森鴻物流是一家國際貨代物流企業(yè),。該公司以國際物流,、供應(yīng)鏈為核心產(chǎn)業(yè)和競爭優(yōu)勢，致力于國際物流供應(yīng)鏈生態(tài)系統(tǒng),，打造以全球物流解決方案為基礎(chǔ)的全方位立體服務(wù)體系,。主營國際物流供應(yīng)鏈管理、國際貨運(yùn)代理,、物流倉儲服務(wù)及跨境電商綜合服務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域,。森鴻物流是一家專注于大小件貨物跨境解決方案和合規(guī)陽光化產(chǎn)品服務(wù)的國際供應(yīng)鏈公司，公司現(xiàn)有多條優(yōu)質(zhì)線路和多項(xiàng)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品為客戶服務(wù),，業(yè)務(wù)范圍主要包括歐洲和東南亞區(qū)域海運(yùn),、空運(yùn)及海外倉等國際供應(yīng)鏈服務(wù),。

一代“鞋王”轉(zhuǎn)型思路五年前退市前,，百麗擁有線下直營門店數(shù)過2.08萬家,，再次上市，明顯的變化是百麗“變輕了”：截至目前,，百麗擁有9153家直營門店,，砍掉了過一半門店。與之形成對比的是,，百麗的運(yùn)營做得非常重,，從企劃、設(shè)計(jì),、研發(fā),、生產(chǎn)、零售到客戶運(yùn)營全部自己承包,，并在招股書中用“垂直一體化”概括自己的商業(yè)模式,。通過收購、代理和分銷等方式,，形成矩陣,，布局17個(gè)鞋履和5個(gè)服裝，其中自有占比59%,。去年雙11,，天貓上**大時(shí)尚女鞋有4個(gè)為百麗所有。服裝業(yè)務(wù)是其**增長曲線,，收入由截至2020年2月的24.5億,，增長21%至截至2021年2月的29.6億，但從業(yè)務(wù)劃分看,，鞋履依然是其支柱業(yè)務(wù),，連續(xù)兩年?duì)I收占比高于85%。如果從數(shù)據(jù)層面分析,，百麗的轉(zhuǎn)型,，離不開渠道轉(zhuǎn)型帶來的正向反饋。公開資料顯示,，百麗已布局天貓,、京東、唯品會等傳統(tǒng)電商平臺及抖音,、小紅書等多個(gè)社交媒體平臺,，截至2021年11月30日止9個(gè)月，百麗的線上收入占比過25%,。百麗在招股書中還透露,，目前已聘請過60名KOC,，建立約150人的自有專職直播團(tuán)隊(duì)，以及過120名主播來進(jìn)行,。**售額已占線上銷售額約30%,。但關(guān)店押注電商和直播，并不是一條的路徑,，直接抄作業(yè)并不可行,。一個(gè)鮮明的對比——2019年中，達(dá)芙妮也曾提出“輕資產(chǎn)”的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型目標(biāo),，一口氣關(guān)閉了2000多家門店,，此后一年變得為激進(jìn)，達(dá)芙妮甚至決定關(guān)閉所有線下店鋪,，投入970萬港元完善電商業(yè)務(wù),，將重心轉(zhuǎn)移到授權(quán)和電商銷售。但效果并不理想,，財(cái)報(bào)顯示,，2020年達(dá)芙妮的電商業(yè)務(wù)收入為1.5億港元，較2019年的2.2億港元下滑了31%,。同樣是減負(fù),、轉(zhuǎn)型，百麗和達(dá)芙妮的命運(yùn)卻各不相同,。從發(fā)展來看,，二者區(qū)別在于，和達(dá)芙妮**退出線下實(shí)體零售相比,，百麗并沒有放棄自己線下門店的布局——它很清楚9000多家門店,，可以通過新零售改革成為自己的優(yōu)勢，盡管這比線下一切的轉(zhuǎn)型路徑難度高得多,?！鸽娚淘诰€」歸納了其在前后端做出的改變，主要有以下幾項(xiàng)：1,、門店數(shù)據(jù)庫輔助設(shè)計(jì)師完成設(shè)計(jì),。消費(fèi)者逛門店，以及3D腳部掃描儀技術(shù),，為設(shè)計(jì)師帶來了數(shù)百萬的素材,，可以在短時(shí)間內(nèi)將想法轉(zhuǎn)化為設(shè)計(jì)。2,、柔性供應(yīng)鏈促進(jìn)上新,。百麗的季前訂單只下達(dá)相當(dāng)于當(dāng)季銷量大約40%，后續(xù)根據(jù)門店及線上渠道的銷售情況,，下達(dá)額外訂單,。補(bǔ)貨在下單后快1內(nèi)送達(dá)門店,，而當(dāng)季迭代的產(chǎn)品從設(shè)計(jì)到送達(dá)門店，整個(gè)過程短能壓縮到25天,。3,、線上線下的靈活調(diào)配，化店為倉,。線上下單,，門店即可發(fā)貨,，百麗認(rèn)為,，通過線下門店完成部分訂單，可以在沒有重大庫存風(fēng)險(xiǎn)的情況下滿足旺季需求,，并優(yōu)化交付時(shí)間及成本,。從貨品生產(chǎn)、庫存管理,、人員培訓(xùn)到數(shù)字化改革,，老靠電商轉(zhuǎn)型的思路并不稀奇，百麗的選擇在于,，在運(yùn)營團(tuán)隊(duì)和結(jié)構(gòu)還未調(diào)整完畢前,，沒有砍掉自己的線下優(yōu)勢，而是依靠后端生產(chǎn)供應(yīng)鏈的優(yōu)化,，推動(dòng)9000多家線下門店持續(xù)不斷地反哺線上,，逐步進(jìn)行渠道的改革。

2020年8月13日,，國家海關(guān)總署將武漢關(guān)區(qū)納入**批跨境電商B2B出口試點(diǎn)關(guān)區(qū),，增設(shè)了“9710”“9810”兩個(gè)出口監(jiān)管代碼，為中歐班列(武漢)服務(wù)跨境電商出口創(chuàng)造了必備條件,?？缇畴娚藼2B出口包括兩種方式：一是境內(nèi)的企業(yè)通過跨境電商平臺與境外企業(yè)達(dá)成交易后，通過跨境物流將貨物直接送達(dá)境外企業(yè)的直接出口方式（采用“9710”監(jiān)管模式）,；2020年9月12日,，湖北跨境電商B2B出口產(chǎn)品200件新疆產(chǎn)西邦**搭乘中歐班列（武漢），到達(dá)波蘭馬拉火車站后,，轉(zhuǎn)運(yùn)至東歐國家愛沙尼亞,，并在該國市場上銷售。二是境內(nèi)企業(yè)將出口貨物通過跨境物流送達(dá)海外倉,，通過跨境電商平臺實(shí)現(xiàn)交易后從海外倉送達(dá)購買者的出口海外倉方式（采用“9810”監(jiān)管模式）,。跨境電商貨物搭乘中歐班列可以更加高效,、低成本通往“一帶一路”沿線國家,，同時(shí)也為外貿(mào)發(fā)展注入新動(dòng)能,。

場近期擔(dān)心H&M 等品牌抵制新疆棉問題對中國紡織品出口帶來的不確定性，以及歐洲VAT新法案對跨境電商出口帶來不利影響,。我們認(rèn)為：a）VAT 早已在歐洲很多國家開始實(shí)施,，行業(yè)早有預(yù)期。2017 年12 月5日,，歐盟委員會公布了針對跨境電商商品貿(mào)易的VAT 規(guī)范化的新法案,，推出了四大舉措，來改善內(nèi)部針對電商繳納VAT的效率和環(huán)境,。本次新法案將取消22 歐元的免稅額,，執(zhí)行時(shí)間為2021 年7 月1日，但本質(zhì)上不會削弱中國商品較其他歐盟區(qū)外商品的競爭力,。b）歐盟內(nèi)部的本土賣家存在較大產(chǎn)品貨源供給的短板,。中國商品性價(jià)比在增收VAT之后在國際商品中仍將保持很強(qiáng)的競爭力。c）華貿(mào)物流作為央企,，在歐盟整治外來包裹行業(yè)規(guī)范的過程中,，變相提升了華貿(mào)物流在市場中的競爭力。

重申跨境電商的高速發(fā)展將為物流行業(yè)帶來業(yè)務(wù)增量,，本土物流企業(yè)迎來物流話語權(quán)的回歸,。行業(yè)端：我們認(rèn)為2020年疫情加速了跨境電商行業(yè)的發(fā)展，一方面居家辦公培養(yǎng)了海外消費(fèi)者線上消費(fèi)習(xí)慣,，為消費(fèi)者提供了性價(jià)比更高的商品,；另一方面由于物流費(fèi)用的上升及人民幣升值的影響，倒逼部分代工企業(yè)利用電商平臺或獨(dú)立站實(shí)現(xiàn)品牌出海,、尋求商品定價(jià)權(quán),。我們預(yù)計(jì)海外線上滲透率將在疫情后維持持續(xù)提升的趨勢。

 公司發(fā)展戰(zhàn)略清晰,，管理,。公司非常重視跨境電商物流行業(yè)的發(fā)展，2019年至今先后完成三次重要收購,，實(shí)現(xiàn)跨境電商全鏈路布局,，且跨境電商業(yè)務(wù)于公司傳統(tǒng)主業(yè)協(xié)同效應(yīng)強(qiáng)，能充分發(fā)揮公司三十余年積累下來的干線運(yùn)力資源及全球物流資源的整合能力,。同時(shí)實(shí)現(xiàn)空運(yùn)端的貨源結(jié)構(gòu)優(yōu)化,，提升飛機(jī)裝載率。

投資建議：我們維持2020-22E 歸母凈利潤預(yù)測為5.45,、7.25,、9.65億元，同比增長55.1%，33%,，33.2%?，F(xiàn)股價(jià)對應(yīng)PE 分別為30 倍、23 倍,、17 倍,。2019-2022E 年3年歸母凈利潤復(fù)合增速40%，高于2016-2019 年16%的增速,。2021E 年參照1 倍PEG,，7.25億歸母凈利潤估算，市值有望于2021 年達(dá)到290 億市值,，維持“買入”評級,。

其次，歐洲各國的文化和消費(fèi)習(xí)慣也各不相同,。比如,，西歐國家具有很強(qiáng)的產(chǎn)品環(huán)保意識，愿意為此支付更高的費(fèi)用,。所以，中國企業(yè)在產(chǎn)品定位,、運(yùn)輸,、包裝等環(huán)節(jié)上，應(yīng)該做出相應(yīng)的改變和調(diào)整,。

UPS《網(wǎng)購消費(fèi)者行為調(diào)查報(bào)告》顯示,，歐洲大部分網(wǎng)購消費(fèi)者喜歡在亞馬遜、eBay等大平臺上進(jìn)行購物,，但在東歐國家比如波蘭,，超過90%的消費(fèi)者傾向于在本地平臺購買。

歐洲消費(fèi)者還喜歡通過移動(dòng)終端跟蹤了解貨品的運(yùn)輸狀態(tài),，并關(guān)注靈活的退換貨政策,。所以，中國企業(yè)需要及時(shí)做出調(diào)整,，尋找更合適的平臺和伙伴進(jìn)行合作,，以便更好地滿足目標(biāo)市場和客戶的需求。再者,，歐洲各國非常重視貿(mào)易合規(guī)和產(chǎn)品合規(guī)問題,，而且歐盟增值稅改革也將在7月1日正式生效，因此中國企業(yè)在進(jìn)入或者進(jìn)一步拓展歐洲市場時(shí),，必須做到貿(mào)易合規(guī),。一旦發(fā)生貿(mào)易不合規(guī)，就可能出現(xiàn)商品被境外海關(guān)沒收,、增加通關(guān)流程復(fù)雜性,、降低通關(guān)效率,、列入黑名單等問題。比如,，商品在入境歐洲時(shí),，如果海關(guān)認(rèn)為商品價(jià)值被低估，就會要求增加后期的審查審計(jì),，甚至可能取消貿(mào)易企業(yè)的**值申報(bào)特權(quán),，要求未來對非正式或正式條目支付關(guān)稅或稅金。當(dāng)?shù)?*對不合規(guī)的貿(mào)易企業(yè)還可能展開調(diào)查,，壞的情況是將企業(yè)列入黑名單,，使其喪失進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌龅臋C(jī)會。除了貿(mào)易合規(guī),，產(chǎn)品和包裝的合規(guī)合格也很重要,。在這方面，歐盟制定了很多相關(guān)的政策,。而疫情的全球蔓延,，也讓歐盟對產(chǎn)品標(biāo)簽和CE認(rèn)證等提出了更為嚴(yán)格的要求和細(xì)化。產(chǎn)品必須符合所有CE標(biāo)準(zhǔn),，才可以獲準(zhǔn)進(jìn)入歐洲市場,，否則被視為違法行為。