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楊先生
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----------------Shanghai Seaphen Import& Export Co., Ltd.----------------

       


2005年12月12日公司與上海市土地資源管理局簽訂《上海市國有土地使用權(quán)出讓合同》（滬房地資（2005）出讓合同第68號）。根據(jù)合同,，上海市土地資源管理局向公司出讓浦東國際機場內(nèi)飛行區(qū)等七幅地塊土地使用權(quán),，土地轉(zhuǎn)讓總價9196萬元。

機場內(nèi)土地是不可復(fù)制的,，用一塊少一塊,，有巨大升值空間，并且在未來引進國際戰(zhàn)略投資者時,，現(xiàn)有股東將享受一次性物業(yè)增值的好處,。

我們預(yù)計機場貨運區(qū)土地使用權(quán)將同時注入上市公司，如此公司將成為國內(nèi)**完整的“機場概念”股,。

*都機場的主要資產(chǎn)土地使用權(quán)

均是向其母公司租來的截止06年6月30日*都機場擁有的土地使用權(quán)賬面價值為22600萬元,，其跑道、滑行道,、停機坪和若干停車場所占的約509萬平方米土地使用權(quán)屬北京市政府,，1999年11月16日其母公司轉(zhuǎn)租給股份公司，年租金為559萬元且每三年漲10%（跑道,、滑行道及停機坪租期為50年、停車場租場租賃期為40年）,，租用的土地使用權(quán)商業(yè)價值是很低的,。

盈利能力大于*都機場

自浦東機場資產(chǎn)置換入公司以來，ROE,、ROA均保持在15%以上,，而*都機場多年在10%以內(nèi)，可見公司盈利能力較*都機場強,。

浦東機場盈利能力強于*都機場的原因分析

1,、國際客和國際（含港澳）航班比*都機場多，收費比國內(nèi)的高：公司國際及港澳航班量比重達57,。5%左右,，國際及港澳旅客量占比在59%左右，*都機場上述兩比重分別為23%和23%,。

2,、同等旅客容量硬件建造成本*都機場，折舊額較低：浦東機場一期飛行區(qū)及配套設(shè)施工程建設(shè)期為1995-1999年11月,，建筑面積達28萬平方米,，容量為2000萬人次，公司以評估價25,。5億元收購,；二期飛行區(qū)及配套設(shè)施工程16。8億元,，未來三期擴建工程機場主體工程需耗資150億,。

*都機場二號航站樓及其配套工程同樣于1995~1999年期間建設(shè),，建筑面積達33。6萬平方米,，容量為2650萬人次,，總投資91。84億元,；擬建設(shè)的第三航站樓和第三條跑道設(shè)計容量50萬航班起降架次,、180萬噸貨郵吞吐量和2000萬人次，將耗220億,，明顯比浦東機場高,。

3、浦東機場包括土地使用權(quán)在內(nèi)的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)從未重估,，而*都機場包括跑道在內(nèi)的固定資產(chǎn)分別于1999年底和2004年底重估了兩次,，導(dǎo)致資產(chǎn)凈值規(guī)模較大，降低了資產(chǎn)盈利能力,。

4,、公司所得稅為15%，而*都機場為33%

非航空性業(yè)務(wù)收入增長空間巨大

非航空業(yè)務(wù)定義

大型國際機場的收入來源主要由航空收入和非航空收入組成,。航空收入是指與飛行有關(guān)的起降費收入,、過港費收入及其他相關(guān)服務(wù)費收入，非航空收入包括：①零售,、配餐等特許經(jīng)營權(quán)收入,；②出租禁區(qū)、中央大廳零售門面,、會議中心,、辦公大樓、物流園辦公區(qū)或貨站等場地租賃收入,；③廣告收入,；④汽車、飛機停泊等相關(guān)商業(yè)運作收入,。

國內(nèi)機場的成長與國民民航消費趨勢相關(guān),，未來20年呈確定性增長

我國正處轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式關(guān)鍵時期，人民幣長期升值趨勢已形成,，未來人均GDP增速將明顯加快,，航空管制的放松將帶來票價的下降，國內(nèi)民航需求和非航空業(yè)務(wù)處于暴發(fā)性增長前夜,。

浦東機場非航空業(yè)務(wù)將進入加速發(fā)展階段

不久的將來上海機場將建成五洲飛機云集,，國內(nèi)外客流滾滾的具有交通集散、旅游、休閑,、購物,、娛樂等功能的綜合場所，目前正在設(shè)計商業(yè),、服務(wù),、物流地產(chǎn)等非航空業(yè)務(wù)新的特許經(jīng)營商業(yè)模式，包括免稅店,、餐飲經(jīng)營權(quán)招標(biāo)等,。

據(jù)國際民航組織（IATA）分析，當(dāng)一個城市人均GDP于4000至7000美元時,，將是航空需求量和運量增長**快的時候,。上海目前人均GDP略高于4000美元，預(yù)計2010年時約為7000美元,，未來幾年正是上海航空運輸?shù)母咴鲩L期,。

**機場非航空與航空收入比為6：4，與**銀行的零售業(yè)務(wù)與批發(fā)業(yè)務(wù)比相類似

目前國際**機場與國內(nèi)機場商業(yè)模式存在很大不同,，法希斯羅國際機場,、哈斯菲爾德國際機場、香港機場等國際**機場的航空收入占其總收入比重一般為40%,、非航空收入占60%,，其中“特許經(jīng)營權(quán)收入”是較大的一塊，一般占總收入的25%以上,，它幾乎沒有成本。

國內(nèi)大多數(shù)機場的航空收入占總收入80%以上,，非航空收入發(fā)展**的*都機場也僅占其總收入的33%,。浦東機場2005年公司非航收入估計4億多元，僅占總收入的15%,。

享受流動性溢價,，航空資產(chǎn)**配置品種

隨著工行以及其他大盤股的到來，未來一段時間,，A股市場將是“大象”主導(dǎo)的市場,。尤其是股指**的推出，將大大提升大盤指標(biāo)股的交易價值,，“流動性溢價”這一沉寂已久的名詞將重新貼到大盤指標(biāo)股身上,。一些基金經(jīng)理明確表示，在四季度將適度加大流動性好,、估值偏低的大盤指標(biāo)股的投資比例,。截止2006年11月14日，上海機場總市值為299億元，在A股市場現(xiàn)排3位,，如果貨運資產(chǎn)進來,，相當(dāng)于再造一個浦東機場，總市值有望靠前,。

2006年以來,，A股市場機場股漲幅較小，但業(yè)績普遍超出市場預(yù)期,，即起降架次增速在15%以內(nèi)但凈利潤增速普遍超過20%,，說明機場公司已進入物流和精細(xì)經(jīng)營階段，我們重申06年1月份觀點,，機場股的戰(zhàn)略投資機場來臨,，若看好中國民航的前景，**品種是機場股而非航空股,，而機場股中**品種是上海機場,。

公司估值水平理應(yīng)超*都機場

機場如港口一樣一旦整體上市，估值將發(fā)生根本性變化

目前A股市場的機場,、港口,、公路公司，基本上屬項目公司的疊加,，上市資產(chǎn)僅為部分,，盡管近一年來生產(chǎn)價值鏈條有所封閉，但構(gòu)成公司**重要的生產(chǎn)資料-土地使用權(quán)大部分均向集團公司租賃,，資產(chǎn)不完整的公司存在較多關(guān)聯(lián)交易和治理不問題,，因此估值是折價的。

機場如港口類公司一樣,，一旦整體上市將由項目公司變?yōu)椤吧啼伣?jīng)營模式”,，股東價值增長除了業(yè)務(wù)經(jīng)營帶來的現(xiàn)金流量貢獻之外，在進行股權(quán)交易過程中,，包括含有土地在內(nèi)的物業(yè)升值也將貢獻額外附加值,。我們認(rèn)為具有完整機場概念的機場估值水平應(yīng)重估。

整體上市后的上海機場可給予25倍目標(biāo)PE,，維持推薦評級

目前與公司**可比的*都機場PE為18-20倍,，而*都機場無論在資產(chǎn)的完整性、盈利性和擴張性均不如上海機場,，隱蔽資產(chǎn)的重估空間也沒有上海機場大,，因此上海機場理應(yīng)享受一定估值溢價，預(yù)計貨運資產(chǎn)注入后,，扣除一定的資產(chǎn)溢價攤銷,，07,、08年ESP均將超過1元，我們認(rèn)為整體上市后公司合理PE為20-25倍,，合理價格區(qū)間20元-25元,，維持其推薦評級。

風(fēng)險提示

1,、資產(chǎn)注入具體方案不清楚,，貨運資產(chǎn)整體盈利狀況了解得不完整，貨運資產(chǎn)的盈利預(yù)測較粗糙,。

2,、2008年內(nèi)外資企業(yè)所得稅可能并軌，我們預(yù)計全國人大將在2007年3月通過企業(yè)所得稅統(tǒng)一計劃,，目前公司享受15%所得稅優(yōu)惠,，長遠來看，可能上升至25%的新稅率,，從而降低公司遠期盈利能力和現(xiàn)金流量,。
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